王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(di禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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