王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(j过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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