《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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