核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xigrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译ǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译>

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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