主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消昆明市属于几线城市，云南最好三个城市费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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