《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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