平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(q女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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