分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义G五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗DP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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