王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思color: #ff0000; line-height: 24px;'>善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

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