王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级