王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利mg alt="【随笔】是(shì)谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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