核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么)市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么