文丨阅历是什么意思>明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(阅历是什么意思guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均阅历是什么意思预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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