平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。学生党如何自W，如何自我安抚ong>2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)学生党如何自W，如何自我安抚步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。