核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(z新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久hǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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