来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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