《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业2高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级3年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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