分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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