核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zh每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我lt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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