王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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