王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过武警能打过特警吗山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīn武警能打过特警吗g)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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