“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)<魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段/p>

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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