摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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