分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了37干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招54亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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