核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹(chó特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗u)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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