来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān俄罗斯是资本主义还是社会主义)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处俄罗斯是资本主义还是社会主义于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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