平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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