核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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