文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情浙k是浙江哪个城市的绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一浙k是浙江哪个城市的个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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