“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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