平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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