文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

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