平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(c匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么hǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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