文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人孙永乐

　　4月居民(mín)新增存(cún)款-1.2万亿，同(tóng)比多减4968亿元，这是(shì)居民存款在连(lián)续13个月(yuè)同比多增(zēng)后，首次回落。

　　在过去一年多时(shí)间里，居民(mín)部(bù)门积攒了一大笔超额储(chǔ)蓄。今年这笔超额储蓄能否(fǒu)顺利释放对判(pàn)断经济和资本市场走势至(zhì)关(guān)重要。这里我(wǒ)们尝试回(huí)答两个问题(tí)。一是4月(yuè)居民存款同(tóng)比(bǐ)多减是不(bù)是(shì)超额储蓄(xù)释放(fàng)的(de)开始？二(èr)是这一(yī)趋势能否延续？

　　对上述(shù)问(wèn)题的回答取决于存(cún)款会受(shòu)到(dào)哪些因素的影响。一(yī)般(bān)影(yǐng)响居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)的主(zhǔ)要有这么(me)几种行为：可支配收入、消(xiāo)费支出、金融资产相(xiāng)关收支和房地(dì)产相(xiāng)关收支。

　　收入增长、消费减少(shǎo)、金(jīn)融资产赎回、购房(fáng)减少会(huì)推动存(cún)款增加(jiā)；反之，收入减少、消费(fèi)增加(jiā)、认购(gòu)金融资(zī)产、购(gòu)房(fáng)增(zēng)加、提前还贷(dài)等(děng)则会带动(dòng)存款回(huí)落。

　　2022年居民(mín)存款(kuǎn)同比多增7.9万亿是居民(mín)少消费、少投资、少购房(fáng)的结(jié)果（详(xiáng)见《超(chāo)额储蓄(xù)能否转(zhuǎn)化成超额(é)消费》，2022.12.31）。此时虽然居民收入增速放缓并提前还(hái)贷(dài)，但(dàn)因为投(tóu)资、购(gòu)房等(děng)下滑(huá)幅度更大(dà)，所以存(cún)款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一季度居民存款同(tóng)比多增2.1万亿则是(shì)收入修复和理财存款化的结果。

　　一季(jì)度居民(mín)人均可支配(pèi)收(shōu)入(rù)同比(bǐ)增长525元(yuán)，理财存续规模相比(bǐ)于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受(shòu)银行办理速度(dù)放缓等因素(sù)影响，RMBS（个人住房抵押贷(dài)款支持(chí)证券(quàn)）条(tiáo)件早偿率指数 2 相比于2022年有所(suǒ)回落(luò)，即居民提前还款对存款的拖累相比于(yú)去年末略(lüè)有放缓(huǎn)。

　　但是，随着居民(mín)消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为修复，其对存款的支撑力(lì)度减弱，一季度人均消费支出同比增加345元(yuán)（低于(yú)收入涨幅(fú)）、购房(fáng)支出同比(bǐ)多增1575亿元(yuán)。但因为支撑因素的规模更大，所(suǒ)以存款继(jì)续(xù)回(huí)升。

　　4月和一季度最核心的不同(tóng)在于理财市场的变化(huà)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下滑可能(néng)的原(yuán)因一(yī)是(shì)居民存款理财化；二是提前还贷规模(mó)增加。因为居(jū)民收入和消费数据不(bù)足，暂(zàn)时无法判断(duàn)消费(fèi)和收(shōu)入在4月(yuè)对存款的影响。

　　存款(kuǎn)回流理财是4月存款回落(luò)的核(hé)心原(yuán)因，4月理财存量规模环比增加1.26万亿至25.5万亿，结(jié)束了自去年(nián)10月以来的下行趋势，重回扩张区间。

　　居民增配理(lǐ)财(cái)等资产是理财风险(xiǎn)降低、收益回升(shēng)和(hé)存(cún)款利(lì)率下滑共同(tóng)作(zuò)用的结果。受(shòu)益于债券市场走强，今年理财市场表现逐步好转，理财产品(pǐn)单位(wèi)破净(jìng)率(lǜ)从2022年(nián)12月峰值的29.2％持续下滑(huá)至2023年5月12日的4.7％，叠加这一时期(qī)下滑(huá)的存(cún)款利率，存(cún)款对(duì)居民(mín)的(de)吸引力逐渐减弱(ruò)，而理财对居民的吸引力则不断增强。

　　从5月(yuè)理财规(guī)模上看，随着破净率进(jìn)一步回落，居民还在继续增配理财(cái)产品(pǐn)，存(cún)款理财化(huà)趋势有望延(yán)续(xù)。

　　提前还贷规模扩大是存款下滑的(de)又一(yī)个原因。4月(yuè)早偿率月均(jūn)值相比于(yú)2月低点(diǎn)上行(xíng)4.3个百分点，相比于3月上行(xíng)1.9个百分点。

　　居民加(jiā)大(dà)提(tí)前(qián)还贷(dài)力度一是因为首套房(fáng)利率还在(zài)下降(jiàng)，居民(mín)提前(qián)还贷以降(jiàng)低成本，4月沈阳、马鞍山等多地继续降低首套(tào)房利率，贝壳研究院数据显(xiǎn)示百城首套主流房贷(dài)利率平(píng)均(jūn)为4.01％，环(huán)比(bǐ)3月继续回落1个BP。二(èr)是(shì)政(zhèng)策放松后(hòu)，1、2月份部分积压(yā)的(de)还(hái)贷业务在3、4月(yuè)份办(bàn)理(lǐ)，这会(huì)推动提前(qián)还贷规模走高。

　　总(zǒng)的来说，随着理财市场好转，此前因居民少消费、少投资、少买房等(děng)积攒下(xià)来(lái)的超额储蓄已经(jīng)开始部分回流理财市场(chǎng)了，且5月初这一(yī)趋势还(hái)在延续(xù)。

　　往(wǎng)后来看(kàn)，理财市场(chǎng)和(hé)提前还贷在后续几个月(yuè)里或继续成为超额(é)存款的主要(yào)流向。

　　五一旅游人均(jūn)消(xiāo)费水平未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)或部分(fēn)表明当(dāng)下居(jū)民消费(fèi)意愿(yuàn)依旧(jiù)偏弱，考虑到(dào)超额储(chǔ)蓄(xù)的持有分化且并(bìng)非(fēi)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费，后续超额储蓄(xù)对消费的支撑力度依旧偏弱。（详(xiáng)见《超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄能(néng)否转化成超额(é)消费》，2022.12.31）。同(tóng)时，随着前期积(jī)压的购(gòu)房需(xū)求逐(zhú)渐释放，房地产销(xiāo)售目前已经(jīng)有(yǒu)走弱迹象，地产(chǎn)短期或不会成为超储的(de)主要(yào)流(liú)向。但是因(yīn)为按揭利率存在明显利差，居民提前还贷行为或将延续。从这个角度来(lái)看(kàn)，主要因(yīn)为(wèi)少买房、少投(tóu)资而(ér)积攒下(xià)来的储蓄，在理财市场环境好转和存款(kuǎn)利率下滑的背景下(xià)或将继续回流到理财市场(chǎng)。

　　1 存款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速使(shǐ)用金融(róng)机构住户存(cún)款(kuǎn)余额(é)+4月(yuè)新增来进行估算

　　2早偿率是指在个(gè)人(rén)住(zhù)房抵(dǐ)押贷款(kuǎn)中债(zhài)务人提前偿付(fù)的金额在(zài)资产池未偿本(běn)金余(yú)额(é)的占(zhàn)比

　　风险提示

　　地(dì)产销(xiāo)售变(biàn)动超预期，超(chāo)额储蓄释放弱于预期，理财市场波(bō)动加大

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