平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎ保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢n)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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