《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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