核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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