平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fá0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号trong>若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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