主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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