分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁