文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度(d美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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