《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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