主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思g>3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思rong>——恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ong>工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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