《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(d人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10e)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎ人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10i)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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