摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng值此之际是什么意思春节，值此 之际)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，值此之际是什么意思春节，值此 之际新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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