核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动733是什么意思>

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来733是什么意思人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏733是什么意思将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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