主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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