核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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