文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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