小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢

　　《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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